?疫情之后油氣貿(mào)易將回歸增長(zhǎng)軌道

新冠病毒肺炎疫情是2020年影響全球油氣市場(chǎng)運(yùn)行的重大黑天鵝事件。在中國(guó)已經(jīng)成為全球最大的油氣進(jìn)口國(guó)以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足、油氣需求趨緩大形勢(shì)下，全球油氣需求增長(zhǎng)很大程度上取決于中國(guó)。目前中國(guó)的原油需求已經(jīng)突破6億噸，70%以上的原油消費(fèi)來(lái)自世界各地?cái)?shù)十個(gè)國(guó)家；天然氣需求突破3000億立方米，40%以上依賴中東、亞太、俄羅斯等國(guó)際市場(chǎng)。中國(guó)與世界主要油氣資源國(guó)已經(jīng)形成利益共同體。一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及油氣市場(chǎng)出現(xiàn)了波動(dòng)，全球油氣市場(chǎng)自然也會(huì)受到“牽連”。過(guò)去我們?cè)谟懻撌澜缃?jīng)濟(jì)的相互聯(lián)系和相互影響關(guān)系時(shí)常用蝴蝶效應(yīng)予以描述，當(dāng)下的油氣形勢(shì)也是如此，可以說(shuō)是“中國(guó)感冒，世界油氣市場(chǎng)打噴嚏”的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。本次新冠病毒肺炎疫情爆發(fā)之后，全球油氣價(jià)格大幅下跌就是一個(gè)例子。

世界衛(wèi)生組織對(duì)中國(guó)新冠病毒肺炎疫情進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)估之后已將其定性為突發(fā)公共衛(wèi)生事件。世衛(wèi)組織官方雖不建議對(duì)中國(guó)實(shí)施貿(mào)易與旅游限制，但疫情爆發(fā)之后國(guó)際社會(huì)的反應(yīng)力度比較大。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示截至目前已有將近一百三十個(gè)國(guó)家對(duì)來(lái)自中國(guó)的公民以及有中國(guó)旅居史的相關(guān)外國(guó)人員實(shí)行禁止入境或隔離政策，一些國(guó)家對(duì)有關(guān)進(jìn)出口貿(mào)易的船運(yùn)、空運(yùn)業(yè)務(wù)也給予極大限制。國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易是一個(gè)嚴(yán)密的體系，一個(gè)環(huán)節(jié)出問(wèn)題，影響往往具有全局性。毫無(wú)疑問(wèn)國(guó)際社會(huì)采取的這些舉措會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，將從多個(gè)方面對(duì)中國(guó)與全球油氣進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)的正常產(chǎn)生遲滯影響。

從國(guó)內(nèi)需求方面看，為有效應(yīng)對(duì)和防控疫情，中國(guó)國(guó)內(nèi)普遍延長(zhǎng)春節(jié)假期，工廠開(kāi)工延遲，工商業(yè)服務(wù)需求顯著下降。同時(shí)各大城市普遍執(zhí)行大面積交通管制，最直接的影響就是成品油需求顯著降低。在此形勢(shì)下一些之前簽訂的油氣貿(mào)易合同能否順利執(zhí)行都成了問(wèn)題?？梢哉f(shuō)無(wú)論是國(guó)際層面的供應(yīng)環(huán)節(jié)還是國(guó)內(nèi)需求環(huán)節(jié)都存在短期不支持油氣貿(mào)易體系穩(wěn)定運(yùn)行的條件。

疫情爆發(fā)之后，國(guó)內(nèi)煉廠開(kāi)工率下降，原油需求不得已采取了急剎車。疫情對(duì)天然氣需求的影響路徑與原油有些類似。當(dāng)前正處于冬季，北方的供暖用氣需求有其剛性。但工廠開(kāi)工延遲以及工商業(yè)服務(wù)需求銳減大幅度影響天然氣需求，特別是工業(yè)和發(fā)電用氣下降力度會(huì)比較大。交通用氣雖然具有較大的增長(zhǎng)空間，但是疫情期間的交通管制以及對(duì)重卡、船運(yùn)的運(yùn)輸限制都將在很大程度上抑制用氣量。綜合考慮上述主要用氣領(lǐng)域用氣特點(diǎn)，2020年第一季度，天然氣需求 “旺季不旺”幾成定局。

但是要看到疫情對(duì)油氣需求的抑制是暫時(shí)的，原油天然氣需求一定會(huì)在疫情警報(bào)解除之后再次爆發(fā)，需求補(bǔ)償性增長(zhǎng)、報(bào)復(fù)性反彈都有可能。疫情得到有效控制后原油需求方面的增長(zhǎng)主要受煉油產(chǎn)能增長(zhǎng)拉動(dòng)。目前國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)雖達(dá)到8.3億噸且出現(xiàn)過(guò)剩，但依據(jù)目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為今后國(guó)內(nèi)煉化產(chǎn)能仍將增長(zhǎng)至9億噸，這基本上是板上釘釘?shù)氖虑椤ｋS著國(guó)內(nèi)大型石化基地的建設(shè)以及民營(yíng)煉油企業(yè)的崛起，原油需求一定會(huì)處于快速增長(zhǎng)期。至于產(chǎn)能過(guò)剩以及新增產(chǎn)能帶來(lái)的過(guò)剩加劇，將有效通過(guò)成品油出口予以調(diào)節(jié)。天然氣需求情形比較類似，具有強(qiáng)力增長(zhǎng)機(jī)制。目前我國(guó)天然氣在一次能源中占比僅為8%，與全球平均水平24%尚有較大的差距，天然氣需求在國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)潛力長(zhǎng)期存在，能源革命戰(zhàn)略對(duì)此有明確界定和規(guī)劃。近期看，在國(guó)家污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)力度不減的形勢(shì)下，以煤改氣為重要載體的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整將在2020年繼續(xù)穩(wěn)定大力度推進(jìn)。因此疫情期間雖然天然氣需求強(qiáng)度在下降，但疫情被控制之后天然氣需求同樣迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)，這個(gè)增長(zhǎng)期很有可能在夏秋時(shí)節(jié)。如此一來(lái)，天然氣需求在2020年可能同時(shí)兼具“旺季不旺”與“淡季不淡”的特點(diǎn)。

2020年是我國(guó)全面建成小康社會(huì)的決勝之年，繼續(xù)保持較高的經(jīng)濟(jì)增速是前提條件，不能因?yàn)橐咔榉揽囟鲆暯?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一手抓疫情防控，一手抓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已成為現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)工作重要抓手。從近期國(guó)務(wù)院、發(fā)改委宏觀調(diào)控政策方面釋放的信號(hào)看，鼓勵(lì)非疫區(qū)盡早復(fù)工已成重要政策目標(biāo)。中央及地方政府出臺(tái)了系列政策對(duì)受疫情影響較大的行業(yè)進(jìn)行扶持，盡可能降低新冠病毒肺炎疫情影響，2020年經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該有保障。

從國(guó)際方面看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能本就不足，急需國(guó)家之間、地區(qū)之間的密切合作。若因疫情導(dǎo)致國(guó)家之間的相互封閉勢(shì)必影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于上升期，經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)位居全球第二，是事實(shí)上世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力量。中國(guó)離不開(kāi)世界，世界也離不開(kāi)中國(guó)。疫情爆發(fā)后不少國(guó)家對(duì)于新型冠狀病毒肺炎雖然“談虎色變”，不惜采取較為極端的封關(guān)措施予以應(yīng)對(duì)，但封關(guān)不僅會(huì)影響到中國(guó)，同樣會(huì)影響其自身，這是一把雙刃劍。全球油氣市場(chǎng)正在進(jìn)入“中國(guó)感冒，世界打噴嚏”的時(shí)代。當(dāng)前中國(guó)正在舉全國(guó)之力抗擊新型病毒肺炎疫情并取得重要進(jìn)展，世界各國(guó)對(duì)中國(guó)的抗擊疫情抱有信心和期待。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最新變化及行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀判斷，我國(guó)油氣貿(mào)易在新冠肺炎疫情警報(bào)解除之后將逐漸恢復(fù)，若政策扶持力度大，不排除出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能。疫情對(duì)油氣供需的沖擊改變的是局部時(shí)段的節(jié)奏，不改變油氣需求增長(zhǎng)的大趨勢(shì)。在此形勢(shì)下，中國(guó)與世界的油氣貿(mào)易將很快恢復(fù)，特別是中國(guó)與美國(guó)的天然氣貿(mào)易將取得破冰式突破。更值得期待的是，不排除疫情結(jié)束后油氣價(jià)格的低位引發(fā)的油氣進(jìn)口貿(mào)易爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能。

石油公司的好日子或即將開(kāi)啟？原油市場(chǎng)時(shí)鐘正由衰轉(zhuǎn)盛 ！

在談到大宗商品企業(yè)投資時(shí)，巴菲特曾經(jīng)如是評(píng)價(jià)：“投資石油類企業(yè)關(guān)鍵因素就是油價(jià)，因?yàn)檫@些企業(yè)同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重。如果油價(jià)上漲，那么你可以賺很多錢”。在筆者看來(lái)，當(dāng)前原油市場(chǎng)的時(shí)鐘，或許正悄然地從衰向盛搖擺。以中石油為代表的石油企業(yè)在新一個(gè)周期下的好日子，或許也正要開(kāi)始了。

巴菲特之所以在2003到2007年投資中國(guó)石油股份（0857.HK，以下簡(jiǎn)稱中石油）收獲頗豐，離不開(kāi)油價(jià)從2003年的30美元/桶上漲到2007年的70美元/桶。當(dāng)前，美國(guó)“頁(yè)巖革命”的成功，卻給原油企業(yè)帶來(lái)了歷史上最大的熊市。自2018年9月以來(lái)，布蘭特原油大幅下挫，如今僅為55美元/桶。但筆者分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從OPEC國(guó)家平衡財(cái)政收支，還是從筆者所關(guān)注的北美頁(yè)巖油企業(yè)自由現(xiàn)金流情況來(lái)看，油價(jià)都至少需要65美元/桶或以上才能好轉(zhuǎn)。

原油企業(yè)正經(jīng)歷史上最大熊市

自千禧年來(lái)，原油市場(chǎng)上最大的黑馬恐怕就是美國(guó)。通過(guò)喬治·米歇爾，哈羅德漢姆等一系列頁(yè)巖油領(lǐng)域巨賈的不懈努力，水力壓裂法與水平鉆井法在頁(yè)巖層得以被成功應(yīng)用，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量一飛沖天，從一個(gè)嚴(yán)重依賴于中東原油輸出的原油進(jìn)口大國(guó)變成了一個(gè)原油凈輸出國(guó)。美國(guó)原油的產(chǎn)量，自2008年見(jiàn)底于400萬(wàn)桶/天，上漲到2020年初的1300萬(wàn)桶。這900萬(wàn)桶的增量，相當(dāng)于全球原油需求的9%?。ㄒ?jiàn)圖1）

圖1：世界主要原油輸出國(guó)產(chǎn)量對(duì)比。

頗為諷刺地，正是“頁(yè)巖革命”出乎意料的成功，使得原油企業(yè)經(jīng)歷了歷史上最大的熊市。自從2018年9月以來(lái)，布蘭特原油大幅下挫，從2018年9月的86美元/桶下滑到如今的55美元/桶。全球最大油服公司斯倫貝謝（SCL.L）的前任CEO 保羅基布加爾德喟嘆，“這是我四十年職業(yè)生涯見(jiàn)過(guò)的最大的能源市場(chǎng)熊市”。（見(jiàn)圖2）

圖2：過(guò)去一年半的國(guó)際原油價(jià)格（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順）

由于原油是一個(gè)國(guó)際市場(chǎng)，因此遭到估值殺的并不僅僅是中國(guó)的石油巨頭們。美國(guó)石油勘探開(kāi)發(fā)公司總體估值在過(guò)去的一年半中縮水56%，該股指已經(jīng)跌破2009年3月金融危機(jī)時(shí)期的低點(diǎn)，也跌破了2016年3月原油價(jià)格谷底時(shí)的低點(diǎn)。蘭奇資源的杰夫范杜拉感慨道，“我從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)能源公司這么遭到唾棄”。

筆者將中石油與全球公認(rèn)的最優(yōu)秀的兩家石油綜合性企業(yè)雪佛龍（OR2Q.L）與?？松梨?OR1M.L)對(duì)比分析，依然可以看到整個(gè)行業(yè)總體估值下降的明顯趨勢(shì)。（見(jiàn)圖3）

圖3：中國(guó)石油、雪佛龍與埃克森美孚資本回報(bào)率比照（數(shù)據(jù)來(lái)源：晨星）

原油均衡價(jià)格至少為65美元/桶

石油公司的好日子或?qū)㈤_(kāi)啟

大宗商品市場(chǎng)的邏輯非常簡(jiǎn)單：盛衰交替，盈缺相繼。除此之外，日光底下無(wú)新事。原油價(jià)格大幅下跌往往導(dǎo)致勘探活動(dòng)的減少，而勘探活動(dòng)的減少預(yù)示著未來(lái)產(chǎn)出的降低，而未來(lái)產(chǎn)出的降低重新平衡市場(chǎng)，抬高原油價(jià)格，周期如是往復(fù)。作為投資能源股的最重要變量，無(wú)論怎么強(qiáng)調(diào)也不為過(guò)，因此我們要問(wèn)自己的一個(gè)問(wèn)題是“55美元/桶的布蘭特原油，可以持續(xù)嗎？”

目前原油市場(chǎng)的關(guān)鍵玩家只有兩個(gè)：美國(guó)和OPEC（此處OPEC計(jì)入俄羅斯）。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的財(cái)政平衡預(yù)算模型，我們可以看到，沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等無(wú)法在55美元/桶的油價(jià)下平衡收支。因此當(dāng)最近油價(jià)跌破55美元/桶時(shí)，沙特阿拉伯便召集諸盟友國(guó)提出要提前召開(kāi)OPEC會(huì)議，希望以更大力度的減產(chǎn)，抵御新冠病毒對(duì)需求端的影響，藉此穩(wěn)定油價(jià)。因此從長(zhǎng)期均衡角度看，OPEC國(guó)家需要至少65美元/桶的國(guó)際油價(jià)來(lái)平衡財(cái)政收支。（見(jiàn)圖4）

圖4：OPEC國(guó)家財(cái)政平衡所需布蘭特原油油價(jià)($/桶)（數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF）

殺人一千，自損八百，在這個(gè)大宗商品的熊市中，最慘的還是美國(guó)的頁(yè)巖油生廠商。他們實(shí)現(xiàn)從頁(yè)巖層挖掘石油的宏愿，卻發(fā)現(xiàn)他們的巨大成功，正是他們衰落之肇始。自2015年以來(lái)原油市場(chǎng)的熊市讓這些企業(yè)苦不堪言，破產(chǎn)重組如此頻繁，以至于他們中的許多企業(yè)剛從破產(chǎn)中走出，不到兩年，又重新回到了破產(chǎn)重組的法庭上。資本市場(chǎng)開(kāi)始憎惡這些玩家，資本也從債

券和股權(quán)市場(chǎng)雙雙抽離，留下2021到2024年的一堵厚厚的債務(wù)墻。（見(jiàn)圖5）

圖5：美國(guó)前40大頁(yè)巖油企業(yè)到期債務(wù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Rystad Energy）

債臺(tái)高壘的頁(yè)巖油行業(yè)無(wú)法從資本市場(chǎng)得到輸血，因此只好節(jié)制資本，寄希望于重新平衡市場(chǎng)于更高的油價(jià)，產(chǎn)生自由現(xiàn)金流償債。因此我們看到，對(duì)應(yīng)原油價(jià)格的大幅下滑，美國(guó)石油鉆井平臺(tái)數(shù)量自2018年底以來(lái)大幅下降，降幅達(dá)到23%。結(jié)論很簡(jiǎn)單，美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)作為一個(gè)整體，與OPEC一樣，也需要更高的油價(jià)才能存活。事實(shí)上，大多數(shù)筆者關(guān)注的北美頁(yè)巖油企業(yè)，都需要至少65美元/桶的布蘭特原油價(jià)格才能產(chǎn)生少量自由現(xiàn)金流。在資本市場(chǎng)枯竭的情況下，北美原油的產(chǎn)量在當(dāng)前價(jià)格下可能不僅無(wú)法維持去年以來(lái)的增速，甚至可能在2021年有所下滑。（見(jiàn)圖6）

圖6：美國(guó)石油鉆井平臺(tái)數(shù)量（數(shù)據(jù)來(lái)源：Baker Hughes）

由于OPEC和美國(guó)的總產(chǎn)量接近全球原油產(chǎn)量的一半，因此做了如上分析，我們可以相對(duì)保守地估計(jì)，布蘭特原油的均衡價(jià)格至少在65美元/桶或以上。因此，如今的布蘭特原油價(jià)格被低估，以中石油為代表的石油公司，也被低估。除此之外，我們的投資邏輯也可以通過(guò)非OPEC國(guó)際原油開(kāi)采項(xiàng)目將自2021年開(kāi)始枯竭得以印證，“目下原油市場(chǎng)的熊市，讓所有人都沒(méi)有太多勘探和開(kāi)采新的油田的欲望”。原油市場(chǎng)的時(shí)鐘，或許正悄然地從衰向盛搖擺；以中石油為代表的石油公司在新一個(gè)周期下的好日子，或許也正要開(kāi)始。